自媒体广告营销是一门好生意吗？

　　随着国民经济的不断发展，娱乐消费模式正在向多元化发展，广告业近年来的变化可谓翻天覆地。过去强势存在的杂志和电台自媒体广告也开始消失。随着智能手机和各种移动应用的普及，移动互联网广告开始成为全球广告业增长的主要推动力。

　　不言而喻，颤音、微信官方账号等承载高流量、传播能力强的新自媒体，在广告行业中的地位举足轻重。在需求的催化下，出现了一批以效果为导向的自媒体广告服务商。9月23日，自称自媒体广告服务“一哥”在香港股市上市。首日，其股价下跌6.25%，至2.7港元。截至发稿时，乐享互动再次下跌3.7%，这表明它似乎不受资本市场的青睐。

　　事实上，这不是乐享互动第一次突破资本市场。2016年10月，公司在新三板上市。但在2018年11月退市决定去香港后，1月份也一次未能投递表格。屡败屡战成功在港上市的乐享互动，在首日受挫的情况下，未来的市值空间能否进一步提升？

　　高生长性能“诱饵”，乐享互动“钓鱼”港

　　从招股说明书中的数据可以看出，乐享互动近年来的收入和净利润表现稳步增长。2017年至2019年，公司收入分别为1.35亿元、2.62亿元和4.74亿元，复合年增长率为87%；调整后净利润分别为3206万、4703万、8470万，复合年增长率为63%。

　　到目前为止，公司已经覆盖了微信微信官方账号等主流平台，也覆盖了短视频、直播等平台机。自媒体广告公司共与23000家自媒体出版商合作，营销点229600个，粉丝达到7.33亿以上。乐享互动与超过145个行业客户合作，移动应用产品组合涵盖超过10个类别。

　　在这种背景下，作为领先的服务提供商，乐享互动上市自然受到投资者的追捧。认购期内，乐享互动共募集资金约2.02亿美元，其中公开发行超额认购超过1600倍，市值超过62亿港元。

　　除了良好的业绩，乐享互动奢侈品的基石投资者阵容也吸引了一些进入者。其中包括泰伦佩泽(Terren   Peizer)旗下的家族基金Acuitas   Group   Holdings   LLC(泰伦佩泽被称为“华尔街",顶级投资者”)和阿布扎比资本集团旗下的资本投资有限责任公司(Capital   Investment   LLC)、嘉实基金和腾讯生态支付技术平台(Eco-payment   Technology   Platform)移卡，因此不难理解乐享互动在认购期间受到港股投资者的追捧。此外，自年初以来，港股在资本市场的存在越来越强。一方面，港股迎来了新的热潮。在近期热情较高的两只新股中，欧康维视生物和思摩尔国际首日收盘涨幅超过150%，震惊了港股市场。另一方面，随着美团， 阿里、小米等“新经济”代表进入恒指，香港上市自媒体广告公司开始向新经济板块倾斜，乐享互动等迎合中国新经济的公司未来将有更多机会。

　　内外压力下，乐享互动“一哥光环”黯淡无光

　　虽然乐享互动的营收和净利润增长数据相对较好，但招股说明书中仍存在一些不足。业务方面，由于html5产品和线上推广活动的波动和下行趋势，应用部分只能保持20%的最低水平，公司2017-2019年整体毛利率分别为33.6%、25.2%和24.7%，连续两年下降，2020年前三个月整体毛利率仅小幅反弹。

　　此外，从招股说明书中可以发现，乐享互动高度依赖大客户。2017-2019年和2020年前三个月，公司五大客户分别贡献了总收入的82.9%、73.4%、50.3%和63.3%。同期最大客户收入占比分别为23.0%、25.0%、19.6%和22%。

　　乐享互动也采取了一些措施来解决毛利率下降和依赖大客户的问题。为了解决这些问题，乐享互动也采取了一些行动。一是公司费用比例优化。分销和销售费用、行政费用和R&D费用收入的比例分别从2017年的1.2%、5.3%和2.2%降至2019年的0.7%、3.1%和1.4%，2020年前三个月有进一步下降的趋势。

　　然而，根据乐享互动黑盘和上市首日的数据，公司内部的这些不足还没有取得明显的效果。所以从8月份以来上市的一些港股来看，华住集团、农夫山泉、泰格制药，无论是在黑暗中还是上市第一天的数据，都远远好于乐享互动，同样上市价格的福禄控股、濠江机电有限公司的涨幅，也是乐享互动难以比拟的。

　　而且从目前的市场结构来看，自媒体广告市场极其分散。2019年，乐享互动的市场份额为1.5%，第二至第五市场参与者的市场份额分别为1.0%、0.9%、0.6%和0.5%，前五名的市场份额仅为4.5%，这也导致了乐享互动所在的这个子轨道的激烈竞争。返港后，乐享互动能否巩固其作为业界领袖的竞争优势？上市第一天天气冷，乐享还有多少想象力可以互动？

　　根据弗若斯特沙莱文报告，从总收入来看，中国基于效果的自媒体广告市场规模从2014年的13亿元增长到2019年的318亿元，复合年增长率为90.0%。乐享互动的市场潜力比较大。

　　参照国外同轨独立DSP领域的领军人物TTD，在业务逻辑、业务模式、客户类型上有相似之处。自2016年TTD上市以来，其股价已上涨逾13倍，总市值超过210亿美元。在一定程度上，也给乐享互动的估值空间带来了一定的参考价值。

　　乐享互动在招股说明书中明确表示，上市融资将主要用于发展乐享互动的短视频自媒体实现业务，不断增强乐享互动的效果自媒体广告服务能力，拓展乐享互动的国际业务，并将其作为营运资金和一般企业用途。

　　事实上，乐享互动也在入局启动了短视频领域。根据招股说明书，乐享互动对一家专业视频制作公司进行了早期战略投资。与此同时，2018年，公司开始在颤音上推广3C配件公司。此外，该公司表示，正在开发一个面向营销人员的短视频平台和自媒体技术平台——“梅捷”，目前正处于内部测试阶段，预计将于今年第四季度正式推出。

　　在颤音、Aauto   rapper等短视频平台处于强势的前提下，短视频营销的市场空间正在迅速发展，新的消费场景也在不断创造。对乐享互动而言，这将是一项行业利益，有望进一步改善估值空间。

　　但需要注意的是，随着这条赛道的前景逐渐打开，不引入更多球员是必然的。在当今自媒体广告技术升级步伐加快的趋势下，乐享互动未来也将面临更多的市场竞争。

　　此外，入局的新领域将不可避免地花费大量的投资和研究费用。目前，乐享互动在研发能力上还存在一些困难。在过去八年的自媒体效应营销中，乐享互动累计点击量超过15亿次，积累了大量匿名用户行为数据。为了更好地利用海量数据，形成更好的投入产出比，对乐享互动的科研实力提出了更高的要求。

　　为了满足更高的算法要求，通过数字授权提高竞争优势，乐享互动也加大了研发投入。根据招股说明书数据，过去三年，公司R&D费用年均复合增长率达到52%；在公司人员构成中，R&D和运营人员占72.3%，未来在R&D的投资将进一步增加。

　　此外，对于乐享互动上下游的议价能力仍有一些批评。乐享互动面向上游，供应商主要包括自媒体平台代理商和自媒体出版商，下游是前面提到的大客户。由于公司几乎所有的承包商都是支付给自媒体平台的代理商自媒体广告和出版商，这意味着公司在面对上游供应商时几乎不可能有太大的议价能力。现阶段由于对下游大客户的高度依赖，近年来甚至出现了大客户恋情导致的业绩减值损失。

　　数据显示，乐享互动所有应收款项均为无息，无抵押物，累计逾期金额达2467.4万元。可以看出，在上下游同时打压下，来自公司运营的现金流压力也在加大。根据智通，的财务报告，乐享互动2020年前三个月的自媒体广告经营现金流保持净流出5017万元，使公司手头现金比年初减少2792.4万元，目前只剩下1.04亿元。

　　综上所述，虽然乐享互动目前在高增长行业的自媒体广告轨道上占据领先地位，但仍有许多隐忧。上市后两天的股价表现也显示了资本市场媒体投放对乐享互动的初步态度。要想在估值上取得突破，成为国内的TTD，还有很长的路要走。